جهانگیر شرقی در این مقاله به ارزش‌گذاری سهام با روش ارزش جایگزینی می‌پردازیم.یکی از مهم‌ترین و البته سخت و پیچیده‌ترین روش‌ها برای محاسبه‌ی ارزش یک دارایی، تعیین ارزش ذاتی آن است. این روش تلاش می‌کند ارزش واقعی و نهفته در ذات آن دارایی را محاسبه کند. شخص این ارزش را با هزینه‌ای که باید برای آن دارایی بپردازد مقایسه می‌نماید و سپس تصمیم می‌گیرد که آن جنس ارزنده است یا نه.
ارزش‌گذاری سهام اصلی‌ترین عامل در تحلیل بنیادی است. در ارزشیابی سهام تلاش می‌کنیم با استفاده از روش‌های گوناگون، هزینه‌ی واقعی یک سهم و هم‌چنین ارزشی که در آینده می‌تواند کسب کند را محاسبه کنیم.
ارزش‌گذاری سهام
به طور کلی 2 مدل ارزش‌گذاری برای سهام شرکت‌ها وجود دارد: 1. مدل‌های ارزش‌گذاری مطلق 2. مدل‌های ارزش‌گذاری نسبی
در مدل ارزش‌گذاری مطلق، ارزش ذاتی و دقیق سهام یک شرکت را بر اساس صورت‌های مالی و دارایی‌های شرکت محاسبه می‌کنیم. مدل ارزش‌گذاری نسبی با بررسی نسبت‌های معروف و کاربردی تحلیل بنیادی و سنجش این نسبت‌ها باهم و با صنایع و سهام شرکت‌های دیگر، یک محدوده‌ی نسبتاً دقیقی برای ارزش سهام آن شرکت نشان می‌دهد.
هر کدام از این مدل‌ها دارای زیرشاخه‌ها و روش‌های ارزش‌گذاری گوناگونی می‌شود؛ مانند ارزش‌گذاری بر اساس خالص ارزش دارایی‌ها (Net Asset Value: NAV)، ارزش تصفیه (Liquidation Value)، ارزش‌گذاری بر اساس نسبت P/E، ارزش‌گذاری بر اساس تنزیل جریانات نقدی (Discounted Cash Flow Models: DCF) و ارزش جایگزینی سهام (Replacement Value).
ارزش جایگزینی
ارزش جایگزینی یا هزینه جایگزینی (Replacement Cost) مبلغی است که برای ساخت یا خرید یک دارایی دقیقاً مشابه با دارایی فعلی، پرداخت شود.
اگر اکنون یک دارایی داریم و قصد داریم ارزش آن را به روش ارزش جایگزینی محاسبه کنیم، باید فرض کنیم آن دارایی را در اختیار نداریم و قصد داریم آن را تهیه کنیم. بسته به ویژگی و مشخصات این دارایی، روش تهیه‌ی آن هم متفاوت است. مقدار هزینه‌ای که برای تهیه‌ی این دارایی متحمل می‌شویم، ارزش جایگزینی آن است.
اگر یک کالایی داریم و می‌خواهیم ببینیم ارزش آن طبق این روش چه قدر است، باید بررس کنیم که اگر بخواهیم آن کالا را در بازار بخریم، چه قدر باید پول برای آن بپردازیم.
مفهوم ارزش جایگزینی
اگر یک خدمت خاصی را از شخصی دریافت کرده باشیم و بخواهیم ارزش آن را محاسبه کنیم، باید بررسی کنیم که برای دریافت دقیقاً همان خدمت با همان کیفیت و ویژگی از سایر خدمات‌دهندگان، چه هزینه‌ای را باید پرداخت کنیم.
برای محاسبه ارزش جایگزینی یک شرکت (بنگاه، کارخانه، مغازه و …)، باید فرض کنیم که قصد داریم دقیقاً همان شرکت با تمام ویژگی‌های فعلی آن را از ابتدا تأسیس کنیم. ارزش جایگزینی این شرکت معادل با جمع همه‌ی هزینه‌های این پروسه.
کاربرد این روش برای زمانی است که بخواهیم ارزش واقعی یک کارخانه‌ای که در حال حاضر فعال است را حساب کنیم. به عنوان مثال اگر بخواهیم ارزش جایگزینی کارخانه‌ی سیمان الف را حساب کنیم، می‌توانیم از روش ارزش جایگزینی استفاده کنیم:
ارزش این کارخانه طبق روش ارزش جایگزین، به اندازه‌ای است که بتوانیم دقیقاً یک کارخانه‌ی سیمان دیگر، ولی با همین شرایط، ویژگی‌ها و امکانات کارخانه‌ی الف بسازیم. بر فرض اگر 10 هزار میلیارد تومان لازم باشد تا این کارخانه را از نو بنا کنیم، ارزش جایگزینی کارخانه‌ی سیمان الف 10 هزار میلیارد تومان است.
در اغلب اوقات ارزش جایگزینی همان “ارزش منصفانه” است. زیرا در ارزش منصفانه هم ما به دنبال ارزش قابل معامله‌ی یک دارایی در یک بازار کاملاً آزاد و توافق هستیم. همان‌طور که در ارزش جایگزینی سعی می‌کنیم ارزش روز بازاری یک دارایی را محاسبه کنیم.
ارزش جایگزینی در حسابداری
معمولاً در ترازنامه، ارزش دارایی‌ها از طریق ارزش دفتری ثبت می‌شود، یعنی قیمت تمام شده‌ی خرید (یا ساخت آن کالا) منهای استهلاک. اما این نوع ثبت نمی‌تواند دقت و اطمینان بالایی داشته باشد، به دلیل این‌که تورم باعث می‌شود ارزش دارایی‌ها افت مداومی داشته باشد. از طرف دیگر سودآوری شرکت‌ها می‌تواند بر ارزش دارایی‌شان اثر مثبت بگذارد. جمیع این اتفاقات باعث تفاوت ارزش واقعی دارایی با ارزش دفتری آن است.
به همین دلیل تحلیل‌گران و حسابداران می‌توانند برای رفع این مشکل، از ارزش جایگزینی در محاسبات خود استفاده می‌کنند. ابتدا دارایی‌های ثابت شرکت (زمین شرکت، ماشین آلات، تجهیزات و …) سپس دارایی‌های نامشهود شرکت (ارزش برند، حق اختراع‌ها، لایسنس‌ها و …) مورد سنجش قرار می‌گیرد و ثبت می‌شود.
هرچه سابقه فعالیت و سودسازی و مقبولیت شرکت بیشتر باشد، ارزش جایگزینی آن نیز بیشتر خواهد بود. و محاسبه کردن آن هم سخت‌تر. ارزش جایگزینی خیلی از شرکت‌های بزرگ، ممکن است تا چندین برابر ارزش بازاری (به عنوان مثال ارزش شرکت در بورس) آن‌ها باشد، زیرا در طول مدت فعالیت این شرکت، ارزش دارایی‌های آن هم‌زمان با تورم و روند سوسازی آن، رشد کرده است.
نحوه محاسبه ارزش جایگزینی سهام
برای محاسبه ارزش جایگزینی سهام یک شرکت، ابتدا باید ارزش آن شرکت را از طریق ارزش جایگزینی محاسبه و سپس این عدد را بر تعداد سهام آن شرکت تقسیم کنیم. هم‌چنین برای شرکت‌هایی (بنگاه، مغازه و …) که بورسی نیستند، پس از این‌که ارزش جایگزینی آن را حساب کردیم، این عدد را تقسیم بر وزن مالکیت شرکا (درصد مالکیت هر کدام) می‌کنیم:
در مرحله اول دارایی‌های ثابت، مانند زمین، ساختمان، ماشین‌آلات و تجهیزات، باید به نرخ روز بازار محاسبه شوند. علت این امر هم ریشه در تورم و کاهش / افزایش ارزش پول ملی دارد. این عوامل سبب تغییر ارزش دارایی‌های ثابت شرکت می‌شوند.
در مرحله دوم باید دارایی‌های جاری مانند دریافتنی‌های کوتاه‌مدت، سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت، موجودی کالا و … بر مبنای ارزش روز بازار، محاسبه شوند. (وجه نقد که یکی از مهم‌ترین دارایی‌های جاری است، چون ارزشش بر مبنای همان ارزش پول ملی ست، به صورت جداگانه محاسبه نمی‌گردد)
در مرحله‌ی سوم باید حقوق صاحبان سهام را طبق روش ارزش جایگزینی محاسبه کنیم. برای این مرحله کافی ست جمع بدهی‌ها را از جمع دارایی‌های جاری و غیرجاری کسر کنیم. حاصل این عبارت برابر با جمع حقوق صاحبان سهام، یا همان ارزش خالص سرمایه‌ی سهام‌داران است.
در مرحله‌ی آخر باید جمع حقوق صاحبان سهام را تقسیم بر تعداد سهام شرکت نماییم. حاصل این عبارت برابر با ارزش هر سهم شرکت طبق روش
ارزش جایگزینی به صورت زیر می باشد.
سود و زیان حاصل از ارزشیابی به روش ارزش جایگزینی
در روش‌های معمول حسابداری برای ثبت عملیات شرکت (ارزش دفتری و بهای تمام شده)، سود عملیاتی حاصل کسر کردن هزینه‌ها از درآمدهای عملیاتی آن دوره است. اما در روش ارزش جایگزینی، سود عملیاتی برابر با سود عملیاتی دوره به اضافه‌ی سود حاصل از گذشت زمان دارایی‌ها است.
این بخش از سود معمولاً تحقق‌نیافته و عملیاتی نشده است، زیرا شرکت به طور متوالی ارزش جایگزینی را حساب نمی‌کند و دارایی‌هایش را به فروش نمی‌رساند.
چنان‌چه شرکت قصد فروش دارایی‌های خود را نداشته باشد و قصد داشته باشد به فعالیت معمول خود ادامه دهد (اصل حسابداری تداوم فعالیت)، از این تفاوت میان ارزش جایگزینی و ارزش ثبت شده‌ی دفتری سودی را شناسایی نمی‌کند.
اگر شرکت قصد داشته باشد افزایش سرمایه بدهد، یکی از روش‌های معمول و مقبول حسابداری برای آن، استفاده از ارزش جایگزینی است. شرکت در این پروسه اقدام به ارزشیابی دارایی‌های خود مبنی بر ارزش روز بازار می‌نماید، که این ارزش معادل همان ارزش جایگزینی است.
در واقع علت این‌که به این پروسه می‌گوییم “افزایش سرمایه”، این است که به صورت پیش‌فرض می‌دانیم دارایی‌ها در طول مدت نگهداری گران‌تر شده‌اند. در اصل باید گفت شرکت اقدام به تجدید ارزیابی (مثلاً از طریق ارزش جایگزینی) نموده است و چون ارزش آن زیاد شده، پس افزایش سرمایه می‌دهد.
در افزایش سرمایه شرکت ارزش فعلی دارایی‌هایش را محاسبه می‌کند و مابه‌التفاوت میان ارزش روز و ارزش دفتری را به عنوان افزایش سرمایه ثبت می‌نماید. در اینجا هم شرکت اقدام به توزیع این سود ناشی از افزایش ارزش دارایی‌ها میان سهام‌داران نمی‌نماید.
از طرف دیگر برای محاسبه استهلاک دستگاه‌ها و سایر دارایی‌های استهلاک‌پذیر، یکی از راه‌های مقبول در حسابداری، استفاده از ارزش جایگزین است. در این روش ارزش جایگزین دستگاه را در هر سال حساب کرده و مقدار استهلاک آن را در صورت‌های مالی به شکل هزینه درج می‌کنند.
علت اهمیت ارزش جایگزینی
سرمایه‌گذار زمان تحلیل یک سهم (یا مغازه و کارخانه و …) و تصمیم‌گیری برای خرید آن، باید به ارزش جایگزینی آن دارایی توجه کرده و متناسب با آن اقدام به خرید کند. اگر ارزش جایگزینی یک شرکت یا مغازه‌ای پایین‌تر از ارزش بازاری این دارایی باشد، این سهم ارزنده است و اگر گران‌تر از آن باشد، این دارایی ارزش ندارد.
اما این مورد باید در کنار موارد دیگر از جمله دقت در صورت‌های مالی و ترازنامه بررسی شود. مواردی مانند سودآوری و درصد تغییرات آن و نسبت‌های مالی شرکت، موارد بسیار حائز اهمیتی برای ارزندگی یک دارایی است.
ممکن است یک شرکتی ارزش جایگزینی بسیار بالایی داشته باشد. محل زمین آن خوب باشد، دستگاه‌های خوبی هم داشته باشد، اما مدیریت بدی داشته باشد و نتواند سودآوری مناسبی داشته باشد. در این صورت این دارایی ارزندگی کمتری نسبت به ارزش جایگزینی محاسبه شده خواهد داشت.
به عبارت جامع‌تر، ارزش جایگزینی عامل مهم و لازمی برای بررسی ارزندگی یک دارایی است، اما عامل کافی‌ای نیست و باید به موارد دیگر هم حتماً دقت نمود.
معایب روش ارزش جایگزینی
1. محاسبات ارزش جایگزینی معمولاً در صورت‌های مالی شرکت لحاظ و ثبت نمی‌شوند و به لحاظ قانونی نمی‌توان به آن اتکا و استناد نمود.
2. در این روش نمی‌توان ارزش واقعی دارایی‌های نامشهود را تأثیر داد. مانند ارزش برند شرکت، وفاداری و مقبولیت شرکت نزد مصرف‌کنندگان، لایسنس‌های شرکت، گواهی‌نامه‌های شرکت و … . ارزش‌گذاری این قِسم موارد بسیار سلیقه‌ای هستند و معیار مناسبی برای سنجش آن‌ها وجود ندارد.
به عنوان مثال به ارزش‌گذاری برند تپسی اشاره کنیم برای ورود به بورس و اختلافاتی که بین فعالان بازار در مورد عدد آن مطرح شد.
3. در این روش صرفاً به ارزش دارایی‌ها توجه می‌شود و به بازدهی و سودآوری شرکت توجه نمی‌شود.
4. در این روش به ارزش آتی شرکت یا توجهی نمی‌شود و یا مقدار بسیار نامعقول و اندکی برای آن در نظر گرفته می‌شود.
به عنوان مثال تقریباً تمام استارت‌آپ‌ها ممکن است تا چند سال اول هیچ دارایی با ارزش بسیار بالایی نداشته باشند، اما ممکن است بازار هدف‌شان بسیار جدید و با پتانسیل رشد بالا باشد. در این روش ارزش‌گذاری اهمیتی برای پتانسیل‌های آتی و موفقیت‌های آتی شرکت در نظر گرفته نمی‌شود.
5. استفاده از روش ارزش جایگزینی، هزینه‌ی مالی و زمانی زیادی می‌طلبد. در عین حال بسیار هم سلیقه‌ای است و ممکن است اگر تحلیل‌گر را عوض کنیم، ارقام محاسباتی او با ارزیاب قبلی بسیار تفاوت داشته باشد.
به لحاظ قانونی می‌توان چندین بار درخواست تجدید ارزیابی توسط ارزیاب‌های دیگر را داد، اما برای این درخواست باید هزینه‌ی مالی زیادی متقبل شد و فرایند زمان‌بری هم دارد.
6. در این روش برای ارزش‌گذاری موارد کیفی، با مشکلات شدیدی مواجهیم. نظم و ترتیب خط تولید، منابع انسانی باارزش، کارآزموده و باتجربه در همان شرکت، وفاداری کارکنان و علاقه‌ی آن‌ها به پیشرفت شرکت و این قِسم موارد نه تنها قابل ارزش‌گذاری نیستند، بلکه قابل جایگزینی هم نیستند.
ممکن است بتوانیم منابع انسانی جدید خوبی استخدام کنیم، اما نمی‌توانیم وفاداری، صداقت، تجربه و تعهد او را هم یک روزه بخریم و به استخدام درآوریم.
7. بسیاری از هزینه‌هایی که قبلاً برای توسعه‌ی شرکت انجام شده، در این روش به آن‌ها توجهی نمی‌شود و در محاسبات لحاظ نمی‌گردند. به عنوان مثال هزینه بازاریابی‌هایی که قبلاً برای فروش محصولات شرکت انجام شده، هزینه‌ی تحقیق و توسعه‌ای که صرف پیدا کردن بازارهای جدید شده، هزینه‌ی آزمون و خطاها و تجربیاتی که انجام گرفته.
8. در این روش به ارزش جایگزینی دقت می‌شود، ولی ارزش عملیاتی نادیده گرفته می‌شود. بسیاری از دستگاه‌ها و کالاهایی که در شرکت‌ها (مغازه، خانه، بنگاه و …) استفاده می‌شوند، ارزش بازاری زیادی ندارند، اما ارزش عملیاتی فوق‌العاده بالایی دارند.
شرکتی ممکن است خط تولید بسیار قدیمی‌ای داشته باشد. اگر امروزه بخواهیم دقیقاً همان خط تولید را بخریم و راه بی‌اندازیم، هزینه‌ی بسیار کمی داشته باشد و از خط تولید نو بسیار ارزان‌تر باشد. به همین دلیل در ارزش جایگزینی، این قیمت بازاری بسیار پایین را لحاظ می‌کنیم.
اما همان خط تولید کهنه‌ی شرکت، نیازهای شرکت را به راحتی برطرف می‌کند و ارزش عملیاتی بسیار بالایی دارد. به عنوان مثال شرکت فولاد مبارکه و ذوب آهن. خط تولید شرکت فولاد خیلی به روزتر و مدرن‌تر از ذوب است، اما همان خط تولید ساخت شوروی شرکت ذوب آهن، بلاخره کار آن‌ها را راه می‌اندازد و تولید می‌کند. در عین حالی که ممکن است ارزش بازار خیلی کمی داشته باشد.
مزایای ارزش جایگزینی
1. ایجاد تمایز میان سود عملیاتی و سود تورمی دارایی‌ها برای تحلیل‌گران
2. برای بررسی میزان کارآمدی مدیران مفید است. می‌توان سودآوری شرکت را نسبت به ارزش جایگزینی شرکت مقایسه کرد و بررسی کرد که عملکرد مدیران تا چه حد قوی است.
3. برای بررسی ایده‌ی ورود به آن بیزنس، مقیاس خوبی را به سرمایه‌داران و سرمایه‌گذاران می‌دهد. فردی که به حوزه‌ی فعالیت آن شرکت علاقه‌مند است، می‌تواند با بررسی ارزش جایگزینی پی ببرد که چه میزان سرمایه برای ورود به این حوزه نیاز دارد و هم‌چنین سودآوری آن چه قدر است و آیا این سودآوری ارزش سرمایه‌گذاری برای ساخت آن شرکت را دارد یا خیر.
4. مقیاسی است برای مقایسه‌ی ارزندگی و کارایی شرکت‌های فعال در یک زمینه
سخن آخر
ارزش جایگزینی قطعاً بهترین و منصفانه‌ترین نوع ارزش‌گذاری نیست. مهم‌ترین و رایج‌ترین کارکرد این نوع ارزش‌گذاری در صنعت بیمه است. اساس ارزیابی شرکت‌های بیمه‌گر، استفاده از ارزش جایگزینی است. آن‌ها برای پرداخت جبران خسارت، صرفاً به ارزش جایگزینی کار دارند و تمام موارد دیگر را نادیده می‌انگارند.
اگر خانه‌ای که بیمه بوده، دچار آتش‌سوزی شود، شرکت بیمه‌گر صرفاً هزینه ساخت آن خانه (که مثلاً 20 سال عمر دارد و ارزشش در بازار بسیار کم است) را می‌دهد. اگر هزینه‌ی لوازم داخل خانه را هم پرداخت کند، مثلاً ارزش بازاری ماشین لباس‌شویی‌ای که 10 سال در این خانه عمر کرده را می‌دهد، که قطعاً بسیار پایین خواهد بود.
اما همان لوازم برای اهل خانه کارکرد عالی و مناسبی داشتند. (ایراد 8 در لیست ایرادات این روش)
همین مثال آتش‌سوزی در خانه‌ای که بیمه دارد، نشان‌دهنده‌ی تمامیت این نوع ارزش‌گذاری است. تقریباً می‌توان گفت که معمولاً این نوع ارزش‌گذاری برای خریدار آن شرکت/کالا بسیار سودآور است، اما برای شخصی که آنجا را ساخته و تا به امروز رسانده بسیار زیان‌ده است.
منابع: اسکوور وان ، اکانتینگ تولز
شما میتوانید در کلاس تحلیل بنیادی با تمرکز بر مدلسازی مالی شرکت کنید و این مقاله را بهتر درک کنید.
