جهانگیر شرقی اوراق بدهی ابزاری برای تأمین مالی شرکت‌ها، دولت‌ها و سایر نهادهای دارای فعالیت‌های اقتصادی است. هنگامی که این نهادها منابع مالی مورد نیاز خود را از طریق فروش اوراق بدهی تأمین می‌کنند، پس از گذشت زمانی یا باید در دوره‌های مشخص شروع به پرداخت سود به وام‌دهندگان (افرادی که اوراق آن‌ها را خریداری کرده‌اند) کنند، یا این‌که از طریق بازارگردانی منظم آن اوراق، قیمت آن‌ها را طوری مدیریت کنند که تا زمان سررسید به ارزش کامل وام و سود آن برسند.
راه‌های متفاوتی برای محاسبه‌ی نرخ سود این اوراق بدهی وجود دارد، که یکی از پرکاربردترین آن‌ها روش در بازار سهام ایران، YTC است. در این مقاله از فردانامه بیشتر با ساز و کار و محاسبات این روش آشنا می‌شویم.
آموزش بورس در فردنامه:
YTM و بازارهای مالی
برای اوراق بهادار با درآمد ثابت در بازارهاي مالي دنيا، از بازده تا سررسيد (YTM) به عنوان يك شاخص کارا در تعیین نرخ سود استفاده می‌شود. در این بازارها همواره انواع اوراق با سررسيدهاي مختلف وجود دارند، از 1 ساله گرفته تا اوراق 10 ساله. بنابراين متناسب با سررسيدهاي مختلف، YTM هاي مختلفی نيز وجود دارند و سرمایه‌گذاران به نسبت بازده مورد انتظارشان از بین آن‌ها انتخاب کرده و در آن سرمایه‌گذاری می‌کنند. منحني Term Structure Yield (ساختار بازده-زمان) به خوبي ارتباط بين زمان و بازده را در شرایط نرمال نمايش مي‌دهد.
YTC و چرایی آن
ناگفته پیداست که دهه‌ها ست اوضاع اقتصاد كشور نابه‌سامان است. چه زمانی که در دوره‌ی رونق و امید نسبی مردم، حاکمیت تصمیمات غیرعلمی، پوپولیسیتی و صرفاً ایدئولوژیکی می‌گرفت، چه اکنون که آن رفتارها و تصمیمات نابخردانه‌ی حاکمان تبدیل به شن‌زار اقتصاد کشور شده است. مردم، سیاست‌گذاران و اقتصاددان‌ها به تورم‌محور بودن اقتصاد و افت ارزش پول ملی عادت کرده و با آن خود را منطبق ساخته‌اند. عاملی که قطعاً در رگ و ریشه‌های این نسل و نسل‌های آتی اثرهای ویرانگر اقتصادی و اجتماعی خواهد بود.
بالا بودن دائمی نرخ تورم، نوسان‌های شديد آن و نتیجتاً نرخ سود مورد انتظار بالا (به دلیل این‌که سرمایه‌گذاران مدام در تلاش‌اند تا از نرخ تورم و بی‌ارزش شدن پول ملی عقب نیوفتند) باعث می‌شود که بازار ساز و کار خود را اصلاح کند و با رفتار سرمایه‌گذاران تطبیق پیدا کند.
در بازار سرمایه‌ی ایران، برخي اوراق بدهی كه با نرخ سود مشخصی منتشر شده بودند، به دليل افزايش بیش از حد و غیرمنطقی قيمت آن‌ها، با مشكل كاهش نرخ YTM مواجه شدند.
این موضوع یک تناقض اساسی در فلسفه‌ی وجودی این اوراق پیش می‌کشد: سودی که از قبل برای اوراق پیش‌بینی و بر حسب آن نرخ زیر قیمت اسمی (100 هزار تومان) فروخته شده بود، اکنون برای افرادی که آن را بخرند قابل دسترسی نیست! یعنی صرفاً کسی این اوراق را از قبل داشته باشد و بخواهد آن را تا زمان سررسید نگه دارد، به همان نرخ مورد توافق اولیه خواهد رسید. این انحراف 2 مشکل اساسی ایجاد می‌کند:
1. اگر امروز (که قیمت این اوراق Over Value شده و غیرمنطقی رشد کرده) کسی این اوراق را در بازار خریداری کند و قصد داشته باشد آن را تا زمان سررسید نگه دارد، بازده سالانه‌ی کمتری نسبت به صاحبان قدیمی این اوراق کسب خواهد کرد. به عبارتی YTM فعلی، پایین‌تر از YTM اولیه است.
2. کسی که این اوراق را از قبل داشته، اگر امروز که این اوراق بیش از حد گران شده، می‌تواند این اتفاق را به چشم یک فرصت کسب سود ببیند. او اوراق خود را (که از پیش داشته) در بازار به فروش می‌رساند و زمانی که التهاب بازار کاهش پیدا کرد و قیمت این اوراق توسط مکانیسم بازار و بازارگردان کاهش پیدا کرد و دوباره به مسیر ارزش واقعی خود برگشت، آن را در قیمت پایین‌تر می‌خرد و تا سررسید نگه می‌دارد.
این‌گونه این شخص یک سودی مازاد بر بازده پیش‌بینی شده کسب خواهد کرد و این عامل می‌تواند تبدیل به یک وسوسه‌ی سوداگرانه توسط سرمایه‌گذاران شود. در حالی که فلسفه‌ی خرید این اوراق بدون ریسک بودن آن است، اکنون سهام‌داران اقدام به ریسک و کسب بازده بالاتر خواهند کرد. به نوعی یک فرصت آربیتراژی درون بازاری فراهم می‌شود.
راه حل رفع اين مشكل، محاسبه‌ی YTC است. YTC مخفف عبارت Yield To Call، به معنی “بازدهی تا بازخرید” یا “بازده ساده تا سررسید” است. این نرخ بیانگر میزان بازده شخص دارای اوراق بهادار تا اولین زمان بازخرید است. YTC به لحاظ ماهیت، کارکردی شبیه به YTM دارد، با اين تفاوت كه نرخ بازده مؤثر را برای زمان‌های کوتاه‌تر محاسبه مي‌كند.
مقایسه YTM و YTC
YTM و YTC تشابهات زیادي باهم دارند. هر دو بازدهي اوراق بدهی برای سرمایه‌گذار را نشان مي‌دهند. این دو نوع بازده براي اوراقي که بازارگرداني نمي‌شود بازده یکسانی را محاسبه می‌کنند. اما براي اوراقي که بازارگردان آن، بازخرید اوراق را در تاریخ مشخصي قبل از سررسید و با قیمتي بیشتر از قیمت اسمي آن تعهد کرده است، متفاوت بوده و “بازده تا بازخرید (YTC)” بالاتر از “بازده تا سررسید (YTM)” خواهد بود.
بنابراین برای سرمایه‌گذاران کوتاه‌مدتی یا کسانی که قصد دارند صرفاً زمان کمی اوراق بدهی بخرند، YTC بازده واقعی‌تر و صحیح‌تری را نشان می‌دهد. این‌گونه از طریق محاسبه‌ی YTC، می‌توانیم مشکل نوسانات و Over Value و Under Value شدن کوتاه‌مدتی اوراق را حل می‌کنیم و از روی بازده واقعی‌تری بررسی و انتخاب نماییم.
مقایسه‌ی موارد بااهمیت 2 روش:
محاسبه YTC
تفاوت فرمول محاسبه‌ی YTC و YTM، در تعداد دوره‌ها است. در YTM تعداد دوره‌ها تا زمان سررسید را در فرمول حساب می‌کردیم، در YTC تعداد دوره‌های پرداخت سود تا زمان اولین بازخرید را در فرمول قرار می‌دهیم. هم‌چنین در YTM ارزش سررسید (ارزش نهایی) را اِعمال می‌کردیم، در YTC ارزش بازخرید را حساب می‌کنیم.
فرمول محاسبه‌ی YTC:
ytc = بازده تا زمان اولین بازخرید
CP (Call Price) = قیمت بازخرید تعهدی بازارگردان
P = قیمت خرید اوراق
n = فاصله‌ی زمانی تا تاریخ اولین بازخرید (بر حسب سال)
m = دفعات پرداخت سود در سال
C = میزان سود پرداختی در نوبت m ام به خریدار اوراق
برای روشن شدن تفاوت این 2 روش، مثال زیر را بررسی می‌کنیم:
اوراق مشارکت دارای قابلیت بازخریدی را با مشخصات زیر خریده‌ایم:
قیمت خرید این اوراق در تاریخ 1/6/1401، 103.045 تومان بوده است.
ytc:
زمان بازخرید 1/12/1401 به مبلغ 108.265 تومان است.
هم‌چنین در تاریخ 1/12/1401 مشمول سود هم می‌شویم که مبلغ آن 10.000 تومان است.
سود علی‌الحساب 20%، پس سود سالانه:
100.000 × 20% = 20.000
پس سودی که تعلق می‌گیرد = 10.000 تومان
پس:
ytm:
سودهایی که تا تاریخ سررسید به سرمایه‌گذار پرداخت می‌شود در تاریخ‌های 1/12/1401، 1/6/1402 و 1/12/1402 است. میزان هر سود هم همان‌طور که بالا حساب کردیم، 10 هزار تومان است.
تاریخ سررسید هم 1/12/1402 است که مبلغ اسمی، 100 هزار تومان، دریافت می‌شود.
نرخ بازده مؤثر (YTM) که از این راه به دست می‌آید، 18.4% است.
همان‌طور که بالاتر هم گفته شد، برای افرادی که قصد فروش اوراق در بازه‌های زمانی کوتاه‌تری را دارند، بهتر است از روش YTC استفاده کنند.
محاسبه YTC اوراق بدون سود پرداختی
در این حالت هم فرمولی که استفاده می‌کنیم، شبیه به همان فرمولی است که برای محاسبه‌ی بازده مؤثر استفاده کردیم:
Call Price = قیمت بازخرید
Days Till Call = روزهای باقی مانده تا بازخرید شدن
سخن آخر
محاسبه‌ی YTC شباهت بسیار زیادی به YTM دارد و در آیتم‌های فرمول تفاوت پیچیده‌ای ندارند. مکانیزم هردو یکی است و هردو را در کنار هم می‌توان آموخت. لازم به ذکر است که حفظ کردن فرمول آن‌ها فایده و اهمیت خاصی ندارد، زیرا امروزه ماشین حساب‌ها و سایت فرابورس ایران به راحتی بازده اوراق بدهی داخل بازار بورس را حساب می‌کنند و در اختیار ما می‌گذارند. اما واجب است که چرایی و نحوه‌ی فرمولیزه کردن آن‌ها را بدانیم تا مشکلی در درک تفاوت این دو نرخ نداشته باشیم.
