نسبت‌های مالی یکی از موارد کاربردی حوزه‌ی تحلیل بنیادی است، که به ما امکان بررسی کلی از وضعیت شرکت را می‌دهد. توسط این نسبت‌ها می‌توانیم ارزندگی سهام و پتانسیل‌های سودآوری آن را تخمین بزنیم.
توسط این نسبت‌ها می‌توانیم برآوردی از سودسازی و فروش شرکت در آینده، انعطاف‌پذيري شركت و عملكرد مديران به دست آوریم و شرکت را با سایر رقبایش مقایسه نماییم.
یکی از این نسبت‌ها، نسبت قیمت به ارزش دفتری است، که در ادامه به توضیح آن می‌پردازیم.
تحلیل‌گران از این نسبت، که آن را Price-to-Book هم می‌نامند و با P/B هم آن را نشان می‌دهند، برای مقایسه ارزش بازار شرکت با ارزش دفتری آن استفاده می‌کنند. این نسبت با تقسیم قیمت سهام شرکت بر ارزش دفتری هر سهم (Book Value Per Share: BVPS) محاسبه می‌شود.
نسبت قیمت به ارزش دفتری هر سهم غالباً توسط سرمایه‌گذاران ارزشی استفاده می‌شود. فلسفه‌ی سرمایه‌گذاری ارزشی این است که سهامی را باید خرید که ارزش ذاتی بالاتری نسبت به ارزش روز بازار آن دارد. هرچه این نسبت پایین‌تر از 1 باشد، ارزندگی سهام بالاتر است.
ارزش بازاری حقوق صاحبان سهام، معمولاً بالاتر از ارزش دفتری یک شرکت است. ارزش دفتری یک دارایی برابر با ارزش دفتری آن در ترازنامه است و شرکت‌ها آن را با تسویه دارایی در برابر استهلاک انباشته دارایی محاسبه می‌کنند.
شایان ذکر است که بعضاً این نسبت را “ضریب قیمت به ارزش دفتری” نیز می‌نامند، که آن‌چنان اصطلاح صحیحی نیست و دقیق‌تر این است که از همان عبارت “نسبت” (Ratio) برای آن استفاده کرد.
محاسبه P/B
فرمول این نسبت به شکل زیر است:
نسبت P/B پایین‌تر می‌تواند به معنای ارزان بودن (Under Value) آن سهم باشد. با این حال، ممکن است به این معنی باشد که موردی در صورت‌های مالی شرکت اشتباه است. به نوعی می‌توان از نسبت P/B استنباط کرد که در صورت ورشکستگی آن شرکت، هزینه‌ی زیادی برای باقی‌مانده‌ی شرکت می‌پردازیم یا خیر.
این نسبت نیز مانند بسیاری از نسبت‌های دیگر، برای هر صنعت متفاوت است و اساساً نمی‌توان هر شرکت را با هر شرکت دیگری مقایسه کرد و نیاز به ابزار دیگری نیز است.
مفهوم نسبت P/B
ارزش بازار یک سهام، معیاری آینده‌نگر است که جریان‌های نقدی آتی شرکت را نیز منعکس می‌کند. به این معنا که پتانسیل‌های آتی سهم هم در دل قیمت بازاری آن نهفته است. اما ارزش دفتری سهام، یک معیار حسابداری مبتنی بر اصل بهای تمام شده تاریخی است.
به عبارت دیگر، ارزش دفتری ناشی از آخرین انتشار حقوق صاحبان سهام در صورت‌های مالی است. تا زمانی که توسط همان شرکت ارزش‌گذاری مجدد یا تجدید ارزیابی انجام نگیرد، ارزش دفتری ثابت می‌ماند.
نسبت قیمت به ارزش دفتری، ارزش بازاری یک شرکت را با ارزش دفتری آن مقایسه می‌کند. ارزش بازار یک شرکت عبارت است از قیمت سهام آن ضربدر تعداد سهام موجود. ارزش دفتری عبارت است از خالص دارایی‌های یک شرکت.
اگر شرکتی دارایی‌های خود را تصفیه کند، ارزش باقی مانده نشان‌دهنده‌ی ارزش دفتری آن شرکت خواهد بود. تصفیه‌ی دارایی نیز به معنی خالص‌سازی دارایی است و این عملیات شامل کسر کردن جمع بدهی‌های شرکت از جمع دارایی‌های شرکت است. ارزش حاصل از این عملیات، همان جمع حقوق صاحبان سهام است. یعنی دارایی خالصی که به سهام‌داران شرکت تعلق دارد.
نسبت P/B برای سرمایه‌گذارانی که به دنبال رشدها ذاتی معقول هستند، یک بررسی واقعی از آن سهم ارائه می‌کند. غالباً این نسبت در ارتباط با بازده حقوق صاحبان سهام (ROE)، یک شاخص قابل اعتماد برای پتانسیل‌های رشد شرکت ارائه می‌کند. بنابراین اختلاف زیاد بین نسبت P/B و ROE، معمولاً به عنوان یک هشدار جدی (Red Flag) برای سهام‌داران و مدیران شرکت‌ها تلقی می‌گردد.
سهام بیش از حد رشد کرده (Over Value)، معمولاً ترکیبی از ROE پایین و P/B بالا را نشان می‌دهد. اگر بازده حقوق صاحبان سهام در یک شرکت در حال بالا رفتن است، نسبت P/B آن نیز عموماً رشد می‌کند.
زیرا که اگر سهم شرکتی در بازار بیش از حد گران شده باشد و این رشد قیمتی ارتباطی به درآمدزایی و عوامل بنیادین شرکت نداشته باشد، پس تأثیری در بالا رفتن درآمد شرکت نخواهد گذاشت. بنابراین صورت کسر ROE رشدی نخواهد کرد و بازده حقوق صاحبان سهام افت خواهد کرد.
از طرفی اگر ROE در حال رشد باشد، یا درآمد شرکت بالا رفته و یا بدهی‌های شرکت (که در مخرج ROE کسر می‌شود) کاهش پیدا کرده است. در این صورت این عامل موجب ارزندگی بیشتر سهم و نتیجتاً اقبال بازار به سهم و افزایش قیمت سهام خواهد شد. پس P/B نیز عموماً رشد می‌کند.
ارزش دفتری به قیمت بازار
این نسبت را Book-to-Market-Ratio می‌نامند و معمولاً آن را با B/M نشان می‌دهند. این نسبت دقیقاً معکوس نسبت P/B است.
این نسبت نیز مانند نسبت قیمت به ارزش دفتری، به دنبال بررسی ارزندگی سهام شرکت‌ها است، اما کاربرد و استفاده از آن، خیلی کمتر و محدودتر از P/B است.
فرمول آن هم دقیقاً معکوس P/B و به شکل زیر است:
P/B مناسب چیست؟
تعیین یک مقدار عددی خاص برای P/B که نشان‌دهنده‌ی ارزنده بودن (Under Value) و مناسب بودن آن سهم باشد، بسیار دشوار است. تجزیه و تحلیل این نسبت می‌تواند بسته به هر صنعت متفاوت باشد. یک نسبت P/B خوب برای یک صنعت، ممکن است نسبت ضعیفی برای صنعت دیگر باشد.
زیرا کارکرد صنایع مختلف فرق می‌کند و نوع ارزش‌گذاری و نسبت‌ها و تحلیل‌های آن‌ها متفاوت است. این موضوع فقط برای نسبت قیمت به ارزش دفتری نیست، بلکه برای همه‌ی نسبت‌های مالی دیگر نیز صادق است. به عنوان مثال ممکن است نسبت P/E (قیمت به سود) مناسب برای یک صنعت 10 واحد باشد، اما برای صنعتی دیگر در حد P/E بانکی، یعنی حدوداً 5 باشد.
در این راستا بهترین راه حل استفاده‌ی هم‌زمان از برخی پارامترها و نسبت‌های مالی دیگر همراه با P/B است. هم‌چنین باید عوامل مختلف (سیستماتیک و غیرسیستماتیک) و معیارهای ارزش‌گذاری دیگر را هم مد نظر قرار داد. این‌گونه می‌توان با دقت بیشتری مقدار P/B را تفسیر کرده و پتانسیل رشد شرکت را پیش بینی می کند. هم‌چنین بهتر است به تشخیص یک عدد خاص اصرار نداشته باشیم، بلکه باید بازه‌ی مناسب را برای این نسبت پیدا کنیم.
نسبت P/B برای چند دهه مورد علاقه‌ی سرمایه‌گذاران ارزشی بوده است و برای تحلیل ارزندگی سهام از این نسبت به وفور استفاده می‌شد. به طور کلاسیک هر مقدار کمتر از 1 به عنوان یک P/B خوب برای سرمایه‌گذاران ارزشی در نظر گرفته می‌شد، که نشان‌دهنده‌ی ارزش‌گذاری پایین بازار برای آن سهم بود.
با این حال، سرمایه‌گذاران ارزشی ممکن است سهام با P/B تا حداکثر 3 را هم به عنوان یک معیار نسبتاً مناسب در نظر بگیرند. هرچه این نسبت پایین‌تر هم بیاید (در صورتی که در تجدید ارزیابی واقعاً ارزش دارایی‌ها افت نکرده باشد)، معمولاً معامله‌گران ارزشی در پله‌های بعدی هم از آن سهم خرید می‌کنند.
ارزش دفتری در حسابداری
با توجه به استانداردهای حسابداری برای رسیدگی به هزینه‌های مشخص، ارزش بازاری حقوق صاحبان سهام، معمولاً بالاتر از ارزش دفتری ثبت شده‌ی آن‌ها در شرکت است. بنابراین نسبت P/B عموماً بالاتر از 1 است. معمولاً شرایطی که P/B را پایین‌تر از 1 می‌آورد (به جز ارزان شدن بازار)، معمولاً شامل این موارد است:
مشکلات مالی داخلی شرکت، ورشکستگی کلی یا یکی از خطوط تولید، افت حاشیه سود، مدیریت ضعیف، تورم منفی و … .
البته در عمل، عامل تورم منفی اصولاً زیاد رخ نمی‌دهد. اگر هم در کشورهای با اقتصاد فوق‌العاده ایجاد شود، معمولاً موقتی است و طوری هم سنگین نیست که ارزش ذاتی دارایی‌ها را به صورت زیاد و مداوم کاهش دهد.
دارایی‌های نامشهود، مانند ارزش برند، لایسنس‌ها، سرقفلی و … جزئی از ارزش یک فعالیت اقتصادی هستند. زمانی که یک شرکت، بنگاه، مغازه و … قرار است به فروش رسیده شود، برای دارایی‌های نامشهود هم رقمی در نظر گرفته می‌شود.
چه بسا دارایی‌های نامشهودی که حتا ارزشی بیشتر از دارایی‌های عادی داشته باشند. به عنوان مثال، میزان مشتریان همیشگی یک فروشگاه، برند مشهور یک شرکت و حتا وفاداری و تجربه‌ی کارگران و کارمندان، که همه‌ی این موارد جزء دارایی‌های نامشهود هستند.
اما طبق استانداردهای حسابداری، دارایی‌های نامشهود در صورت‌های مالی شناسایی، ثبت و اِعمال نمی‌شود. تنها استثنا در این زمینه برای وقتی است که شرکت این مدل دارایی‌ها را از طریق خریدن از دیگران به دست آورده باشد.
به عنوان مثال، شرکت ها باید برای تحقیق و توسعه هزینه کنند. به همین دلیل مبلغ هزینه شده برای این مورد در محل هزینه‌ها ثبت می‌شود. پس هزینه‌ها افزایش پیدا کرده و ارزش دفتری شرکت کاهش می‌یابد. در صورتی که این تحقیق و توسعه ممکن است در آینده فرآیند تولید جدید و سودآوری برای شرکت ایجاد کند. هم‌چنین هزینه‌ی تبلیغات.
پس این مدل هزینه‌ها پتانسیل این را دارند که در میان‌مدت و بلندمدت تبدیل به ارزش و سود و در نتیجه افزایش حقوق صاحبان سهام گردند.
در حالی که اصول حسابداری از یک رویکرد محافظه‌کارانه در سرمایه‌گذاری هزینه‌ها حمایت می‌کند، فعالان بازار ممکن است قیمت سهام را به دلیل چنین تلاش‌های تحقیق و توسعه افزایش دهند. پس این عامل منجر به تفاوت بین ارزش بازار و ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام خواهد شد.
نمونه‌ای از کارکرد نسبت قیمت به ارزش دفتری
شرکت X، 200 میلیون دلار دارایی و 150 میلیون دلار بدهی در ترازنامه‌اش دارد. بنابراین ارزش دفتری شرکت 50 میلیون دلار، 150 – 200، است. اگر 20 میلیون سهم موجود باشد، ارزش دفتری هر سهم (BVPS) 2.50 دلاراست. اگر قیمت سهم 10 دلار باشد، نسبتP/B 4 خواهد بود (2.5 / 10) خواهد بود.
این نشان می‌دهد که قیمت بازار 4 برابر ارزش دفتری سهم شرکت X است.
این نسبت، که آن را Price-to-Tangible-Book هم می‌نامند، یکی از انواع جانبی نسبت قیمت به ارزش دفتری است. این نسبت به محاسبه‌ی قیمت بازار شرکت نسبت به ارزش دارایی‌های مشهود یا ملموس شرکت می‌پردازد.
“ارزش دفتری مشهود” عبارت است از ارزش دفتری کل شرکت منهای ارزش دارایی‌های نامشهود، مانند برند، حق امتیاز، لایسنس و … . طبیعتاً اگر هیچ دارایی نامشهودی در ترازنامه ثبت و ارزش‌گذاری نشده باشد، این نسبت برابر با همان P/B است.
دارایی‌های مشهود را بعضاً “دارایی‌های سخت” نیز می‌نامند. منظور از واژه‌ی “سخت” در این تعریف، اشاره به دارایی‌های فیزیکی است که وجود خارجی و قابل مشاهده دارند.
تفاوت ارزش دفتری و ارزش دفتری مشهود
فلسفه‌ی ابداع این مفهوم، چاره‌اندیشی برای زمان توقف فعالیت شرکت‌ها است. اگر شرکتی ورشکسته شود و یا به میل صاحبانش اقدام به توقف فعالیت دائمی نماید، آن‌گاه دارایی‌های نامشهود آن شرکت به مرور بی‌ارزش یا کم‌ارزش خواهند شد.
شرکتی را تصور نمایید که ورشکسته شده است. تولید متوقف شده، پس در ادامه سودسازی‌ای نخواهد داشت. کارگران همه بیکار شده و وفاداری و انگیزه‌ی آن‌ها از دست رفته است. سیل طلبکاران به کارخانه سرازیر می‌شود. اسم شرکت در میان هم‌کاران بدنام خواهد شد. ارزش برند و اعتبار اسم شرکت از بین خواهد رفت. در نهایت هیچ اعتبار و دارایی نامشهودی برای شرکت نمی‌ماند.
در این زمان چه چیز ارزشمندی در شرکت باقی خواهد ماند؟ فقط دارایی‌های مشهود و سخت. اگر مقدار دارایی‌های مشهود یا Tangible Book Value خیلی پایین‌تر از کل دارایی‌های شرکت باشد، سهام‌داران در اثر ورشکستگی شرکت ضرر زیادی خواهند کرد.
سهم‌هایی که با نسبت‌های PTBV بالاتر معامله می‌شوند، این پتانسیل را دارند که در صورت ورشکستگی، سرمایه‌گذاران را با زیان‌های بیشتری روبه‌رو کنند.
PTBV عمدتاً برای شرکت های صنعتی و سرمایه‌بر، که دارای نسبت زیادی از دارایی‌های فیزیکی و سخت هستند، بیشتر مقبول و کارا است.
محدودیت‌های نسبت قیمت به ارزش دفتری
علت مفید بودن نسبت P/B در این است که ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، معیاری نسبتاً پایدار و شهودی را ارائه می‌کند که سرمایه‌گذاران به راحتی می‌توانند ارزش دفتری را با قیمت بازار آن سهم مقایسه کنند. نسبت P/B هم‌چنین می‌تواند برای شرکت‌های زیان‌ده استفاده شود. زیرا سود منفی این شرکت‌ها، استفاده از نسبت قیمت به سود (P/E) را بی‌اعتبار می‌کند.
با این حال، به دلیل تفاوت استانداردهای حسابداری شرکت‌ها، نسبت P/B بین شرکت‌های مختلف ممکن است قابل مقایسه نباشد. هم‌چنین برای شرکت‌هایی از کشورهای مختلف هم قابلیت استفاده ندارد. نسبت P/B می‌تواند برای شرکت‌های خدماتی و فناوری اطلاعات، که دارایی‌های مشهود کمی در ترازنامه‌شان دارند، مفیدتر باشد.
اگر شرکتی در چند دوره‌ی مالی متفاوت زیان‌ده باشد، موجب افزایش آیتم زیان انباشته در صورت‌های مالی می‌گردد. این اتفاق می‌تواند سبب منفی شدن ارزش دفتری دارایی‌ها گردد! در حالی که در واقعیت این‌چنین نیست. این موضوع استفاده از نسبت P/B را برای شرکت‌هایی که زیان انباشته‌ی زیادی دارند، بی‌اعتبار می‌کند.
سایر مشکلات احتمالی در استفاده از نسبت P/B از این واقعیت ناشی می‌شود که بر حسب سناریوهای مختلف، مانند خریدهای اخیر شرکت، حذف‌های اخیر یا بازخرید سهام توسط شرکت، می‌تواند رقم ارزش دفتری را در معادله مخدوش کند.
بنابراین برای یافتن سهام زیر ارزش واقعی، سرمایه‌گذاران باید معیارهای دیگری را نیز در کنار P/B مد نظر قرار دهند.
کاربردهای نسبت قیمت به ارزش دفتری
نسبت قیمت به ارزش دفتری، یکی از پرکاربردترین نسبت‌های مالی است. این نسبت قیمت بازار یک شرکت را با ارزش دفتری آن مقایسه می‌کند و اساساً ارزش قابل معامله در بازار به ازای هر تومان از ارزش خالص دارایی‌های شرکت را نشان می‌دهد.
شرکت‌های با رشد بالا، اغلب نسبت‌های P/B بسیار بالاتر از 1 را نشان می‌دهند، در حالی که شرکت‌هایی که با مشکلات شدید مواجه هستند، گاهی نسبت‌های زیر 1 را نشان می‌دهند.
اما باید توجه نمود که برای شرکت‌هایی که در مرحله‌ی رشد و شکوفایی هستند، لزوماً نسبت P/B بالا نشانه‌ی منفی و Over Value بودن آن شرکت نیست. هم‌چنین برای شرکت‌های دارای مشکلات مالی و مدیریتی، نسبت P/B پایین لزوماً یک حُسن تلقی نمی‌شود و نشانه‌ای از Under Value و ارزنده بودن آن نیست.
نسبت قیمت به ارزش دفتری سهم می‌تواند به سرمایه‌گذاران کمک کند تا بفهمند قیمت بازار سهم یک شرکت در مقایسه با ترازنامه‌ی آن معقول است یا خیر. اگر شرکتی دارای P/B بالایی باشد، تحلیل‌گران می‌توانند بررسی کنند که آیا این ارزش‌گذاری با توجه به معیارهای دیگر، مانند بازده تاریخی دارایی‌ها یا رشد سود هر سهم (EPS) موجه است یا خیر.
به عبارت دیگر، مفهوم نسبت قیمت به ارزش دفتری غالباً برای بررسی فرصت‌های سرمایه‌گذاری بالقوه استفاده می‌شود.
محاسبه P/B در بورس
تصاویر زیر مربوط به ترازنامه (صورت وضعیت مالی) 6 ماهه منتهی به31/6/1401 شرکت پارس خودرو است:
بدهی، دارایی و جمع بدهی و دارایی در تصاویر با کادر سبز رنگ نشان داده شده است. طبق اصول حسابداری:
جمع بدهی – جمع دارایی = حقوق صاحبان سهام
در صورت‌های مالی منظور از “حقوق مالکانه”، حقوق صاحبان سهام است:
بدهی‌ها + حقوق صاحبان سهام = جمع حقوق مالکانه و بدهی
140.880.254 + حقوق صاحبان سهام = 139.139.742
بنابراین:
1.745.512 – = حقوق صاحبان سهام
که در سطرهای بالاتر جدول هم، تحت عنوان جمع حقوق مالکانه با کادر سبز نشان داده شده است.
علت منفی شدن حقوق صاحبان سهام، در زیان‌ده بودن شرکت در دوره‌های مالی متوالی و وجود زیان انباشته‌ی سنگین است. همان‌طور که بالاتر توضیح داده شد، هرچه زیان انباشته زیادتر شود، حقوق صاحبان سهام منفی خواهد شد. این بدان معنی است که شخصی که سهام را با ارزش بازار می‌خرد، در حال خرید اوراقی فاقد بها و بلکه دارای بهای منفی است!
در ادامه اگر صورت وضعیت مالی را پایین‌تر برویم، به جدول “صورت تغییرات در حقوق مالکانه” می‌رسیم. این جدول همان‌طور که از نامش پیداست، نشان‌دهنده‌ی تغییرات در جمع حقوق صاحبان سرمایه است.
تصویر زیر نیز مربوط به صورت تغییرات حقوق مالکانه‌ی شرکت پارس خودرو است:
همان‌طور که در آخرین سطر تحت عنوان “مانده” نشان داده شده، جمع حقوق صاحبان سهام (حقوق مالکانه) برابر با (1.745.512) است. که برابر با همان عددی است که بالاتر از طریق محاسبه به دست آوردیم.
تصاویر زیر مربوط به ترازنامه شرکت ایران خودرو است:
به دلیل زیان انباشته‌ی فوق‌العاده سنگین شرکت، که با کادر قرمز رنگ نشان داده شده، جمع حقوق صاحبان سهام این شرکت نیز منفی است.
تصاویر زیر مربوط به شرکت پالایش نفت بندر عباس با نماد شبندر است:
این شرکت زیان انباشته نداشته و به جای آن سود انباشته‌ی بسیار بالایی هم دارد.
سخن آخر
در دهه‌ی 1920 و 1930، زمانی که سرمایه‌گذارانی مانند بنجامین گراهام مفاهیم سرمایه‌گذاری ارزشی و تخمین ارزش شرکت را بیان کردند، مفهوم ارزش دفتری بیشتر از همیشه مورد توجه قرار گرفت. اکثر شرکت‌ها سرمایه‌گذاری قابل توجهی در دارایی‌های مشهود (Tangible Asset) داشتند و این دارایی‌ها بخش عمده‌ی ارزش شرکت را تشکیل می‌دادند.
اما ارزش شرکت‌های امروزی، به غیر از شرکت‌های مبتنی بر دارایی مانند تراست‌های سرمایه‌گذاری و شرکت‌های دارای دارایی مشهود زیاد، بسیار متفاوت از ارزش دفتری آنان است. اغلب هیچ رابطه‌ای بین ارزش ذاتی آن‌ها و ارزش دفتری وجود ندارد. وارن بافت بزرگ، شاگرد گراهام، در گزارش سالانه خود در سال 2000 گفت: “به طور کلی آن‌چه واضح است این‌که؛ ارزش دفتری به عنوان شاخصی برای ارزش بی‌معنی است”.
بهترین تصمیم و کارکرد نسبت قیمت به ارزش دفتری، در صورتی است که این نسبت را در کنار سایر شاخص‌ها و نسبت‌های مالی استفاده کنیم. در این صورت می‌توانیم تصمیمات بهتری در باب ارزندگی یا عدم ارزندگی سهام بگیریم.
نظر خود را با ما در میان بگذارید