مینو علی خانی چرا سرمایه‌گذار پیش از شروع جنگ به فکر فروش می‌افتد؟
وقتی احتمال وقوع جنگ یا تشدید تنش‌های نظامی افزایش پیدا می‌کند، معمولاً واکنش سرمایه‌گذاران بسیار زودتر از وقوع اتفاقات واقعی در بازار ظاهر می‌شود. ممکن است هنوز هیچ تغییری در عملکرد شرکت‌ها، سودآوری صنایع یا متغیرهای اقتصادی رخ نداده باشد، اما سرمایه‌گذار از همین حالا به فکر فروش سهام، تبدیل دارایی به طلا و ارز یا افزایش موجودی نقد خود می‌افتد.
این رفتار لزوماً نشانه تصمیم‌گیری اشتباه نیست. در واقع، بخشی از آن به سازوکار طبیعی مغز انسان برای مواجهه با تهدید و عدم قطعیت مربوط می‌شود. بااین‌حال، تفاوت مهمی میان آمادگی برای یک بحران احتمالی و تصمیم‌گیری تحت تأثیر ترس وجود دارد.
در چنین شرایطی، مسئله اصلی این نیست که آیا باید ریسک سبد را کاهش داد یا خیر؛ بلکه این است که چه میزان کاهش ریسک منطقی است، چه مقدار نقدینگی باید در دسترس باشد و چگونه می‌توان بدون تخریب استراتژی بلندمدت، از سرمایه در برابر شوک‌های احتمالی محافظت کرد.
۱. روان‌شناسی سرمایه‌گذار پیش از جنگ؛ در ذهن ما چه اتفاقی می‌افتد؟
یکی از مهم‌ترین مفاهیم روان‌شناسی تصمیم‌گیری در شرایط بحرانی، «گریز از ابهام» (Ambiguity Aversion) است. انسان‌ها معمولاً در شرایطی که احتمال وقوع یک اتفاق و پیامدهای آن مشخص نیست، تمایل بیشتری به اجتناب از ریسک پیدا می‌کنند.
برای مثال، وقتی سرمایه‌گذار می‌داند یک شرکت ممکن است به دلیل کاهش فروش، ۱۵ درصد افت سودآوری داشته باشد، می‌تواند با بررسی اطلاعات مالی درباره نگهداری یا فروش سهام تصمیم بگیرد. اما وقتی با احتمال جنگ مواجه است، نمی‌داند درگیری چه زمانی آغاز می‌شود، چقدر ادامه پیدا می‌کند، چه صنایعی را تحت تأثیر قرار می‌دهد و پیامدهای اقتصادی آن چه خواهد بود. همین ناتوانی در برآورد دقیق سناریوها باعث می‌شود ذهن به سمت بدترین حالت‌های ممکن حرکت کند.
در این وضعیت، چند سازوکار روان‌شناختی مهم فعال می‌شوند:
زیان‌گریزی (Loss Aversion): از دست دادن یک مبلغ مشخص معمولاً از نظر روانی اثر منفی بیشتری نسبت به لذت کسب همان مبلغ دارد. به همین دلیل، سرمایه‌گذار ممکن است برای جلوگیری از زیان احتمالی، حتی دارایی‌های ارزشمند خود را با عجله بفروشد.
سوگیری دسترس‌پذیری (Availability Bias): اخبار مربوط به حملات نظامی، تصاویر تخریب و پیش‌بینی‌های منفی به دلیل شدت احساسی بالا، بیشتر در ذهن باقی می‌مانند. در نتیجه، فرد ممکن است احتمال وقوع سناریوهای منفی را بیش از واقعیت برآورد کند.
رفتار توده‌ای (Herd Behavior): وقتی تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران درباره خروج از بازار صحبت می‌کنند، فرد نیز ممکن است بدون تحلیل مستقل، رفتار دیگران را تکرار کند. در این شرایط، فروش دیگران به‌جای آنکه صرفاً یک داده معاملاتی باشد، به محرکی برای تصمیم‌گیری تبدیل می‌شود.
پژوهش‌های روان‌شناختی نیز این موضوع را تأیید می‌کنند. در یک فراتحلیل شامل ۶۸ نمونه مستقل و ۹٬۵۴۴ شرکت‌کننده، مشخص شده است که ترس و اضطراب به‌طور متوسط با کاهش ریسک‌پذیری و افزایش برآورد افراد از میزان خطر همراه هستند. اندازه اثر گزارش‌شده در این مطالعه ۰٫۲۲ بوده که در محدوده اثر کوچک تا متوسط قرار می‌گیرد.
بنابراین، افزایش احتیاط در شرایط جنگی واکنشی طبیعی است؛ اما این واکنش نباید بدون بررسی شرایط واقعی به فروش گسترده دارایی‌ها منجر شود.
۲. آیا بازار پیش از شروع جنگ، بخشی از ریسک را قیمت‌گذاری می‌کند؟
یکی از نکات مهم در مدیریت سرمایه این است که بازارهای مالی فقط به اتفاقات رخ‌داده واکنش نشان نمی‌دهند، بلکه انتظارات سرمایه‌گذاران درباره آینده نیز در قیمت‌ها منعکس می‌شود.
در پژوهشی که واکنش ۶۲ بازار سهام ملی به جنگ روسیه و اوکراین را بررسی کرده، مشخص شده است که بازارها حداقل از ۵۰ روز پیش از آغاز عملیات نظامی، بخشی از احتمال وقوع جنگ را در قیمت‌ها منعکس کرده بودند. همچنین حدود یک‌سوم اطلاعات مربوط به این رویداد در روز وقوع آن وارد قیمت‌ها شده است.
از طرف دیگر، پژوهشی درباره رفتار سرمایه‌گذاران حقیقی در جریان همین جنگ، با بررسی نزدیک به ۴ میلیون معامله نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران در هفته نخست ابتدا میزان دارایی سهامی خود را افزایش دادند، اما در دو هفته بعد بخش زیادی از این موقعیت‌ها را معکوس کردند.
این دو تجربه نشان می‌دهند که واکنش بازار و سرمایه‌گذاران به جنگ الزاماً خطی و یک‌طرفه نیست. حتی ممکن است بخشی از ریسک پیش از وقوع جنگ در قیمت‌ها منعکس شده باشد و فروش در اوج نگرانی، به معنای خروج در بهترین زمان نباشد.
البته این نتایج به معنای آن نیست که تمام جنگ‌ها دقیقاً ۵۰ روز پیش از شروع قیمت‌گذاری می‌شوند. رفتار بازار به شرایط اقتصادی، ساختار سرمایه‌گذاران، شدت تهدید و میزان دسترسی به اطلاعات بستگی دارد.
۳. کدام واکنش‌ها منطقی و کدام واکنش‌ها هیجانی هستند؟
در زمان افزایش احتمال جنگ، بازبینی سبد سرمایه‌گذاری اقدامی منطقی است. بررسی میزان نقدشوندگی دارایی‌ها، کاهش وابستگی به معاملات اعتباری، کنترل موقعیت‌های اهرمی و محاسبه میزان زیان قابل تحمل، همگی بخشی از مدیریت ریسک هستند.
اما زمانی که سرمایه‌گذار صرفاً بر اساس یک خبر تأییدنشده تمام سهام خود را می‌فروشد، بدون توجه به ارزش بنیادی دارایی‌ها به خرید ارز و طلا روی می‌آورد یا برای جبران زیان احتمالی از ابزارهای پرریسک‌تر استفاده می‌کند، تصمیم‌گیری از چارچوب مدیریت ریسک خارج شده است.
یک معیار کاربردی برای تشخیص این دو وضعیت وجود دارد: آیا همین تصمیم را در شرایط آرام و بدون فشار خبری نیز می‌گرفتید؟
اگر پاسخ مثبت باشد، احتمالاً با یک تصمیم مبتنی بر برنامه مواجه هستیم. اما اگر تصمیم صرفاً پس از مشاهده یک خبر نگران‌کننده شکل گرفته، بهتر است پیش از اجرا دوباره بررسی شود.
۴. چه میزان نقدینگی برای شرایط بحرانی نیاز داریم؟
اولین قدم در مدیریت سرمایه پیش از جنگ، ایجاد ذخیره اضطراری است. این ذخیره با پولی که برای خرید فرصت‌های بازار کنار گذاشته می‌شود تفاوت دارد و هدف اصلی آن تأمین هزینه‌های ضروری در شرایطی است که درآمد خانوار کاهش پیدا می‌کند یا دسترسی به دارایی‌های سرمایه‌گذاری دشوار می‌شود.
یک قاعده متداول در برنامه‌ریزی مالی، نگهداری معادل ۳ تا ۶ ماه هزینه‌های ضروری زندگی به‌عنوان ذخیره اضطراری است. البته این میزان برای همه یکسان نیست. افرادی که درآمد متغیر دارند، تنها منبع درآمد خانوار هستند یا تعهدات مالی و افراد تحت تکفل بیشتری دارند، ممکن است به ذخیره بزرگ‌تری نیاز داشته باشند.
برای مثال، فرض کنید هزینه ضروری ماهانه یک خانوار ۵۰ میلیون تومان باشد:
| مدت پوشش هزینه‌ها | میزان ذخیره اضطراری |
| ۳ ماه | ۱۵۰ میلیون تومان |
| ۴ ماه | ۲۰۰ میلیون تومان |
| ۶ ماه | ۳۰۰ میلیون تومان |
در این مثال، داشتن ۱۵۰ تا ۳۰۰ میلیون تومان ذخیره اضطراری می‌تواند نقطه شروع مناسبی برای برنامه‌ریزی باشد.
اما نکته مهم‌تر از مبلغ ذخیره، نحوه نگهداری آن است. بهتر است بخشی از این مبلغ، معادل حدود یک ماه هزینه ضروری، در حساب بانکی با دسترسی مستقیم قرار بگیرد و بخش دیگر در ابزارهای کم‌ریسک و نقدشونده نگهداری شود.
صندوق‌های درآمد ثابت می‌توانند یکی از گزینه‌های نسبتا مطمئن این بخش باشند، که می‌توانند عمده ذخیره اضطراری به آن اختصاص دهید. همچنین باید میان دو مفهوم تفاوت قائل شد: ذخیره اضطراری برای تأمین هزینه‌های زندگی است، اما نقدینگی سرمایه‌گذاری برای استفاده از فرصت‌های احتمالی بازار نگهداری می‌شود. این دو نباید با یکدیگر اشتباه گرفته شوند.
۵. چه میزان از دارایی‌های پرریسک را کاهش دهیم؟
برای این سؤال نمی‌توان یک درصد ثابت برای تمام سرمایه‌گذاران تعیین کرد. میزان کاهش ریسک باید بر اساس افق سرمایه‌گذاری، ترکیب دارایی‌ها، نیاز نقدینگی و تحمل زیان هر فرد مشخص شود.
یکی از روش‌های کاربردی برای تعیین این میزان، استفاده از آزمون تنش (Stress Test) است. فرض کنید در یک سناریوی فرضی، دارایی‌های پرریسک سبد شما ۳۰ درصد افت کنند و سایر دارایی‌ها در این مثال بدون تغییر باقی بمانند.
در این صورت، اثر این شوک بر کل سبد به شکل زیر خواهد بود:
| سهم دارایی پرریسک | افت فرضی دارایی پرریسک | افت کل سبد |
| ۷۰٪ | ۳۰٪- | ۲۱٪- |
| ۶۰٪ | ۳۰٪- | ۱۸٪- |
| ۵۰٪ | ۳۰٪- | ۱۵٪- |
| ۴۰٪ | ۳۰٪- | ۱۲٪- |
| ۳۰٪ | ۳۰٪- | ۹٪- |
این جدول یک نتیجه مهم دارد: اگر سهم دارایی‌های پرریسک از ۷۰ درصد به ۵۰ درصد کاهش پیدا کند، اثر افت ۳۰ درصدی این دارایی‌ها بر کل سبد از ۲۱ درصد به ۱۵ درصد می‌رسد.
بنابراین، سرمایه‌گذاری که نمی‌تواند افت ۲۱ درصدی کل سبد را تحمل کند، می‌تواند کاهش وزن دارایی‌های پرریسک به محدوده ۵۰ تا ۶۰ درصد را بررسی کند.
این اعداد صرفاً یک سناریوی محاسباتی هستند و پیش‌بینی میزان افت بازار یا توصیه به نگهداری درصد مشخصی از دارایی‌ها محسوب نمی‌شوند. در عمل، ممکن است سایر دارایی‌ها نیز هم‌زمان افت کنند یا حتی عملکرد مثبتی داشته باشند.
۶. کدام دارایی‌ها را باید زودتر بازبینی کنیم؟
در شرایط افزایش ریسک‌های ژئوپلیتیک، اولویت مدیریت ریسک باید با دارایی‌هایی باشد که در صورت تشدید بحران، احتمال تحمیل زیان بیشتر یا محدودیت نقدشوندگی در آن‌ها وجود دارد.
برای مثال، صندوق‌های اهرمی، موقعیت‌های اعتباری، معاملات مبتنی بر اختیار معامله و سهام با تمرکز بالا در یک نماد یا صنعت، باید با دقت بیشتری بررسی شوند.
در معاملات اهرمی، مسئله فقط کاهش قیمت دارایی نیست؛ بلکه احتمال افزایش تعهدات، فشار بر وجه تضمین و اجبار به بستن موقعیت در شرایط نامناسب نیز وجود دارد. به همین دلیل، کاهش اهرم و تسویه بخشی از بدهی‌های اعتباری می‌تواند پیش از وقوع بحران اهمیت زیادی داشته باشد.
از طرف دیگر، سهام بنیادی و بلندمدت را نباید صرفاً به دلیل افزایش ترس عمومی فروخت. باید بررسی کرد که آیا جنگ واقعاً بر فروش، هزینه تولید، صادرات، تأمین مواد اولیه و جریان نقد شرکت اثر می‌گذارد یا خیر.
در واقع، کاهش ریسک به معنای خروج یکسان از تمام دارایی‌ها نیست؛ بلکه به معنای شناسایی نقاط آسیب‌پذیر سبد و اصلاح ترکیب آن‌هاست.
۷. تجربه جنگ‌های اخیر ایران؛ چرا نقدشوندگی اهمیت دارد؟
یکی از مهم‌ترین درس‌های جنگ ۱۲روزه خرداد ۱۴۰۴ برای سرمایه‌گذاران، تفاوت میان ارزش دارایی و امکان دسترسی به آن بود.
در جریان این درگیری، معاملات سهام و اوراق بهادار مبتنی بر کالا متوقف شد. پس از وقفه اولیه، در هفته دوم جنگ معاملات صندوق‌های درآمد ثابت و اوراق بدهی با محدودیت زمانی از سر گرفته شد، درحالی‌که معاملات سهام همچنان متوقف بود.
بر اساس گزارش‌های منتشرشده، در سه روز نخست بازگشایی صندوق‌های درآمد ثابت پس از جنگ ۱۲روزه، حدود ۲۵٫۸ همت خروج پول ثبت شد. این اتفاق نشان داد که حتی سرمایه‌گذاران صندوق‌های کم‌ریسک نیز در شرایط بحرانی ممکن است برای تأمین نقدینگی به فروش دارایی‌های خود نیاز پیدا کنند.
تجربه اسفند ۱۴۰۴ نیز نکته مشابهی را نشان داد. در جریان درگیری نظامی آن دوره، معاملات سهام، حق‌تقدم و مشتقات متوقف شد، اما طبق اطلاعیه سازمان بورس، معاملات صندوق‌های درآمد ثابت و اوراق بدهی تنها در ۹ اسفندماه و تعطیلات رسمی تعطیل شد و در روزهای دیگر به کار خود ادامه دادند.
در نخستین روز بازگشایی صندوق‌های درآمد ثابت پس از وقفه ۱۱روزه، بیش از ۷٫۱ همت خروج پول حقیقی ثبت شد؛ رقمی که در مقایسه با حدود ۱۸ همت خروج پول در نخستین روز بازگشایی پس از جنگ ۱۲روزه کمتر بود.
این تجربه‌ها دو نکته مهم را روشن می‌کنند:
نخست اینکه صندوق‌های درآمد ثابت می‌توانند در شرایط توقف معاملات سهام، مسیر جایگزینی برای دسترسی به بخشی از سرمایه باشند؛ اما نمی‌توان بازبودن معاملات آن‌ها را در تمام شرایط بحرانی تضمین‌شده دانست.
دوم اینکه نگهداری دارایی کم‌ریسک با دسترسی فوری به نقدینگی یکسان نیست. سرمایه‌گذار باید پیش از وقوع بحران بداند کدام بخش از دارایی‌هایش در کوتاه‌مدت قابل استفاده است و برای تأمین هزینه‌های ضروری به چه ابزارهایی وابسته خواهد بود.
۸. چگونه بدون تصمیم‌گیری هیجانی، سبد را مدیریت کنیم؟
بهترین روش برای مدیریت سرمایه پیش از جنگ، داشتن یک برنامه از پیش تعیین‌شده است. به‌جای آنکه با هر خبر جدید تصمیم تازه‌ای بگیریم، بهتر است چند سناریو تعریف کنیم و برای هرکدام واکنش مشخصی داشته باشیم.
برای مثال، اگر تنش‌ها افزایش پیدا کرد اما فعالیت اقتصادی و بازارها ادامه داشت، می‌توان صرفاً وزن موقعیت‌های اهرمی و اعتباری را کاهش داد و ذخیره نقدینگی را بررسی کرد. اگر احتمال توقف معاملات و اختلال در دسترسی به دارایی‌ها افزایش پیدا کرد، اولویت باید با تأمین ذخیره اضطراری و افزایش نقدشوندگی باشد. اگر درگیری به شکل گسترده‌تری ادامه پیدا کرد، باید اثر واقعی آن بر سودآوری شرکت‌ها، نرخ ارز، تورم و جریان نقدی کسب‌وکارها دوباره ارزیابی شود.
همچنین بهتر است تغییرات سبد به‌صورت مرحله‌ای انجام شود. تقسیم یک تصمیم بزرگ به دو یا سه مرحله، امکان بازبینی اطلاعات جدید و کاهش احتمال انتخاب نقطه نامناسب برای خروج را فراهم می‌کند.
در کنار این موارد، محدودکردن پیگیری اخبار به منابع معتبر، پرهیز از تصمیم‌گیری بر اساس شایعات و تعیین فاصله زمانی میان دریافت خبر و انجام معامله می‌تواند به کنترل رفتار هیجانی کمک کند.
جمع‌بندی: هدف، پیش‌بینی جنگ نیست؛ آمادگی برای سناریوهای مختلف است
مدیریت سرمایه در شرایط احتمال جنگ به معنای خروج کامل از بازار یا تبدیل تمام دارایی‌ها به نقدینگی نیست. سرمایه‌گذار باید بتواند میان نیاز به امنیت مالی در کوتاه‌مدت و حفظ فرصت‌های سرمایه‌گذاری در بلندمدت تعادل برقرار کند.
نگهداری ذخیره اضطراری معادل ۳ تا ۶ ماه هزینه‌های ضروری، کنترل موقعیت‌های اهرمی و اعتباری، کاهش تمرکز سبد، بررسی نقدشوندگی دارایی‌ها و استفاده از آزمون تنش، اقداماتی هستند که می‌توانند آسیب‌پذیری سبد را کاهش دهند.
در نهایت، مهم‌ترین اصل این است که تصمیم‌های مالی را پیش از رسیدن ترس به اوج بگیریم. هدف از مدیریت ریسک، پیش‌بینی دقیق زمان شروع یا پایان جنگ نیست؛ بلکه ایجاد شرایطی است که حتی در صورت وقوع بدترین سناریو، مجبور نباشیم دارایی‌های خود را در نامناسب‌ترین زمان ممکن بفروشیم و فرصت‌های بلندمدت سرمایه‌گذاری را از دست بدهیم.
